Одні гроші, два ринки: що видно, коли щодня дивишся на Deribit і Hyperliquid

У ніч на 22 червня, в неділю, опціонний ринок біткоїна на Deribit був найтихішим за місяць. За цілу добу тут поставили лише 2,75 мільйона доларів премії. О 20:00 UTC ціна почала сповзати. До 23:50 вона втратила 1,44 відсотка, мінімум 63 250, і публічна стрічка угод показала, як прокидається страх: за останню годину до півночі куплено 273 контракти путів на 60 000, страховка від прірви, приблизно на 99 тисяч доларів.

Через годину вдарила новина про перемирʼя. Ринок підскочив, наступного дня досяг піку 65 471, і всі, хто купував захист на дні, виявились неправі. Тільки ні. Через чотири дні біткоїн упав на 11 відсотків і закрив тиждень на 60 455. Захист був куплений зі страйком 60 000. Він згорів, не дотягнувши чотирьохсот пʼятдесяти пʼяти доларів.

Правильний напрям, правильний тиждень, мертва позиція. Це весь опціонний ринок в одній історії. Перш ніж іти далі, варто поставити цей ринок поруч із тим, який більшість читачів уже знає.

Опціони не нові. Нові криптоопціони.

Біржові опціони на акції існують відтоді, як у 1973 році відкрилась Чиказька опціонна біржа. У 2024 році Options Clearing Corporation провела через кліринг близько 12 мільярдів контрактів, рекорд, і ніхто вже не сперечається, чи є опціонам місце в серйозному портфелі. Ними хеджують, ними беруть погляд на волатильність, а не на напрям, і вони наперед фіксують найбільше, що можна втратити.

Криптоопціонам як ринку менше десяти років. Більшість цього часу вони були курйозом поруч зі спотом і безстроковими фʼючерсами. Це змінилось: лише на одній біржі 10 вересня відкритий інтерес стояв близько 39 мільярдів доларів. У зростання два двигуни. Крипта рухається сильніше за акції, тому інструмент, який наперед обмежує збиток, тут вартий більше, ніж будь-де. І на відміну від ринку акцій, де великі угоди домовляють поза екраном і звітують із запізненням, кожна угода з криптоопціоном друкується в публічну стрічку з розміром, ціною і тим, яка сторона ініціювала. Саме тому ця стаття взагалі можлива: великі гроші лишають сліди, а два майданчики, де вони їх лишають, поводяться геть по-різному. Я читаю обидва щоранку.

Два ринки, і хто на кожному сидить

Перший це Deribit, де живе переважна більшість відкритого інтересу криптоопціонів. У 2025 році Coinbase домовилась купити цю біржу, і це достатньо каже про те, як її оцінюють великі гравці. У моєму зрізі за 10 вересня опціонна книга біткоїна тримала 444 205 відкритих контрактів, близько 34,5 мільярда доларів за ціною того дня 77 777. Книга ефіру тримала 1,78 мільйона контрактів, близько 4,4 мільярда. Разом близько 39 мільярдів відкритих опціонів на одній біржі.

Другий це Hyperliquid, ончейн-біржа безстрокових фʼючерсів, де кожна позиція лежить у публічному гаманці. Я веду рухомий список приблизно з 250 найбільших адрес, і близько 150 із них у будь-який день тримають відкриті позиції. 9 вересня о 13:16 UTC ці 150 гаманців разом сиділи в нереалізованому збитку на 131,6 мільйона доларів: лонги в плюсі на 83,6 мільйона, шорти в мінусі на 215,2. Шістдесят вісім гаманців у зеленому, вісімдесят два в червоному. Біль зосереджений у HYPE, біткоїні й ефірі, саме в такому порядку.

Обидва ринки збирають один тип учасника: великого, терплячого і нетерплячого по черзі. Але інструменти карають нетерпіння протилежно, і ця різниця це найкорисніше, що я знаю про обидва ринки.

Механічна різниця, показана двічі за один тиждень

У безстрокового фʼючерса є ціна ліквідації. Відійди ціна достатньо далеко проти позиції з плечем, і біржа закриє її за тебе, у найгірший можливий момент, а твоя думка про те, куди ціна піде далі, перестане важити.

В опціона є премія. Якщо ти його купив, найбільше, що можна втратити, це те, що заплатив. Немає маржин-колу, немає ліквідації, немає залежності від шляху. Можна помилятися днями і все одно мати рацію на дату розрахунку.

Я бачив, як обидва механізми спрацювали одного вересневого тижня.

На Hyperliquid топові гаманці за один вечір зібрали приблизно 130 мільйонів доларів лонгів по біткоїну. До ранку лонгів не стало, а ті самі гаманці знову стояли в шорті 3,3 до 1. Їх ліквідувало чи вони передумали, публічна книга не каже. Каже вона одне: великий напрямний погляд прожив менше доби.

На Deribit 8 вересня покупець заплатив за 5 000 контрактів колу на 81 000 зі строком у суботу 12 вересня. Чотири кліпи по 1 250 контрактів о 08:30:37, 08:35:33, 11:21:18 і 11:22:41 UTC, кожен забирав чужу оферту. Премія 31,1 BTC, близько 2,44 мільйона доларів на той момент. Номінал 392 мільйони. Далі ціна пішла проти позиції: біткоїн коштував 78 407, коли друкувались кліпи, і 77 777 через два дні. Відкритий інтерес на цьому страйку за ті дні змінювався так: 5 060, потім 5 047, потім 5 032. Розібрано майже нічого.

Той самий тиждень, той самий актив, той самий масштаб. Одну позицію примусово розвʼязали за ніч. Другій дали сидіти й чекати своєї дати. Це не різниця в переконаності. Це різниця в інструменті.

Як опціони використовують професіонали і скільки їм це коштує

Покупець 8 вересня не був наївним, і стрічка показує чому. Напередодні, 7 вересня, на тому самому страйку пройшли чотири пари угод із однаковими секундами: продати 1 000 контрактів колу на 81 000 зі строком 9 вересня, купити 1 000 колу на 81 000 зі строком 11 вересня, і так чотири рази. Це календарний спред. Продавець отримав 7,0 BTC за ближній строк і заплатив 26,0 BTC за дальній, чистий видаток 19,0 BTC. 9 вересня біткоїн розрахувався на 78 102, ближні коли згасли пустими, і ті 7,0 BTC лишились у продавця.

Отже до середи конструкція виглядала так: 4 000 колів зі строком у пʼятницю, 5 000 колів зі строком у суботу, обидва на 81 000, частково профінансовані короткою ногою, яка вже окупилась. Загалом у ризику близько 50 BTC, майже 3,9 мільйона доларів. Беззбитковість суботньої ноги 81 488, тобто від 76 862 у четвер потрібен рух на шість відсотків за два дні, тоді як той самий опціонний ринок закладав дводенний рух у 3,3 відсотка.

Це професійний почерк у мініатюрі: визначити збиток наперед, профінансувати частину ставки продажем того, що згоряє найшвидше, і розмір брати під результат, а не під імовірність. Видно й ціну, яку платять за розмір. Чотири вівторкові кліпи виконались за імпліцитною волатильністю 40,6, 42,2, 43,9 і 44,1. Через хвилини після кожної пари дрібні лоти друкувались знову близько 40. Покупець рухав оферту під собою і платив за негайність. Трейдер безстроковими платить це фандінгом і прослизанням. Опціонний трейдер платить це волатильністю.

Чого я не бачу, треба сказати прямо. Deribit не показує гаманців. Чотири кліпи це один ордер за розміром, часом і однаковими лотами, але це висновок, а не факт. Позиція може бути захеджована деінде, а відкритий інтерес на страйку це всі учасники на ньому, не один рахунок. І ніщо не заважає покупцеві продати коли назад до суботи.

Спекулянти і премія за страх, яку вони платять

Інший бік опціонного ринку це роздрібний покупець коротких колів і путів: дешеві квитки, великий номінал, майже завжди нуль на дату розрахунку. Їхній контрагент, у довгу, це той, хто продає їм волатильність.

Я веду ряд того, скільки ця угода коштувала. У серії, що починається в січні 2024 року, беручи кожен тиждень, коли індекс страху ринку стояв у своєму середньому діапазоні, неперекривні вибірки, пʼятдесят одна: опціонний ринок закладав річну волатильність 51,9, а наступні сім днів реалізували 35,0. У діапазоні низького страху, сорок чотири вибірки, ринок закладав 38,5, наставало 30,6. Страх стабільно коштував дорожче за те, що йшло за ним.

Цей розрив і є те, що платить продавцеві, і те, проти чого стоїть покупець лотерейних квитків. Він же пояснює, чому рішення покупця 8 вересня профінансувати позицію короткою ближньою ногою це не деталь. Це вся різниця між ставкою і конструкцією.

На Hyperliquid ціна спекуляції проявляється інакше. У дослідженні виходів, яке я провів на 2 961 півгодинному знімку за 63 доби, розмір паперового прибутку чи збитку гаманця не передбачав, чи закриє він позицію. Передбачав час від того моменту, коли гаманець востаннє щось чіпав. Активні рахунки торгували далі, сплячі спали далі, і ні великий плюс, ні великий мінус цього не міняли. Безстрокові дають тримати біль рівно до тієї миті, коли перестають давати.

Найбільший заробіток у реєстрі, з квитанцією

Повернімось у той червневий тиждень. Поки панічні покупці платили за пути на 60 000 на самому дні, хтось попередні девʼять днів збирав протилежну позицію, за цінами далеко від ринку, туди, куди жоден графік не дивиться.

Відбиток пальця стоїть на 12 червня о 08:09:58 UTC: одним блоком продати 500 колів на 75 000 і купити 250 путів на 50 000. Через вісімдесят девʼять хвилин той самий блок ще раз. 15 червня серія продажів грудневих колів на 120 000 танула як айсберг: 365 лотів, потім 182, потім 109, потім 73, близько 302 тисяч доларів зібрано з тих, хто купував мрію. 18 червня чотири рівні пачки по 100 контрактів путів на 55 000 куплені, і 1 000 колів на 73 000 продано пачками по 250. Далі три дні тиші.

Зібрана позиція: близько 5 300 колів на ріст продано за 656 тисяч доларів премії, близько 2 100 путів на падіння куплено за 1,41 мільйона. Чиста ставка проти ринку приблизно 750 тисяч доларів, наполовину профінансована самими оптимістами.

Потім новина про перемирʼя вдарила проти неї. Липневі пути на 55 000 ринок переоцінив удвічі дешевше, ніж за них платили. Пів мільйона доларів позиції тануло на екрані, а стрічка 22 червня показує відповідь із точністю вимірювання: нічого. Нуль угод на розворот.

Через чотири дні ринок зробив те, під що конструкція будувалась. Мінус 11 відсотків, до 58 054. За останніми марками інструментів на 26 червня пути коштували 2,47 мільйона проти 1,36 мільйона сплачених, продані коли можна було викупити за 330 тисяч проти 656 зібраних, а маленька пачка лотерейних путів на 50 000 згоріла в нуль зі збитком 53 тисячі. Разом оцінка плюс 1,39 мільйона на 751 тисячі в ризику, близько 185 відсотків. Повна реконструкція, угода за угодою, тут: ставка на 750 тисяч проти новини.

Поруч із цим числом мусять стояти дві межі, і я ставлю їх на самій сторінці. «Один гравець» це поведінковий кластер із секунд, розмірів і структур, бо Deribit не публікує ідентичностей. А прибуток це оцінка за марками, не закритий рахунок, бо інші майданчики, де ті самі гроші могли бути захеджовані, невидимі.

Тепер те, що легко випустити. Цей кейс лежить у реєстрі з 1 062 конструкцій китів, які я веду з червня, і 719 із них розвʼязались із вимірюваним результатом. Триста сорок три з них виграли. Це 48 відсотків. Складені на розрахунку, вони дають реєстру близько мінус 5,9 мільйона. Розумні гроші, якщо рахувати все, що вони роблять, а не лише угоди з гарною історією, не є надійно розумними. Їхня перевага, коли вона є, структурна: визначений ризик, профінансовані ноги і терпіння бути неправим якийсь час.

Що ви можете перевірити самі

Усе вище походить із двох публічних джерел. Deribit публікує кожну угоду по кожному інструменту, з розміром, ціною, імпліцитною волатильністю і тим, яка сторона ініціювала. Hyperliquid публікує кожну позицію в кожному гаманці. Термінал не потрібен, потрібне лише терпіння читати стрічку замість графіка.

Якщо хочете побачити, як таке читання трималось у часі, реєстр публічний і включає промахи: 1 062 справи, і рахунок росте.

Журнал рішень, не інвестиційна рекомендація. Ніщо тут не є порадою купувати, продавати, обирати страйк чи розмір позиції. Реконструкція на публічних даних; учасники невідомі; жодних тверджень про володіння непублічною інформацією не робиться. Минулі результати та їхні розміри вибірки не гарантують майбутніх. Торгівля криптоактивами й деривативами несе високий ризик втрат.